un fuerte ajuste fiscal que requiere de anclas para resultar perdurable



Las diversas medidas que fueron trascendiendo en las últimas horas datan de un paquete para la urgencia enfocado en evitar la espiralización inflacionaria dada por una grave herencia, pero sin encarar un programa económico integral que dé previsibilidad.

El intenso ajuste fiscal de 5,1 puntos del PBI así como las medidas para apuntalar la caja en dólares tienen el foco en el corto plazo. Frente al sinceramiento de precios y la desaparición del déficit fiscal financiero encarada, los mercados reaccionaron positivamente. Sin embargo, los principales riesgos son que la dinámica y la indexación de precios no se logren contener rápidamente, reduciendo velozmente la ganancia de competitividad post devaluación.

El segundo riesgo deviene de la necesaria acumulación de reservas internacionales y sus efectos en la brecha cambiaria.

Por último, en un marco de caída en el poder adquisitivo en los últimos seis años, el desafío social es un punto para monitorear.

En materia de medidas fiscales, se apunta a una reducción del rojo de 5,1% del PBI, donde unos 2,9 puntos (57%) provendrían de la baja del gasto público (casi la mitad por una evolución a un ritmo inferior a la inflación) y 2,2 puntos (43%) por mayores ingresos tributarios.

En particular, se destaca que más de dos tercios del ajuste fiscal responden a decisiones que no requieren de tratamiento en el Congreso.

En definitiva, se trata de un fuerte shock fiscal para una grave situación económica, aunque sin una mirada en el largo plazo que indique perdurabilidad hacia adelante.

En este sentido, podría tomarse el antecedente de la convertibilidad monetaria para replicarse ahora en materia fiscal. Esto implicaría establecer una regla fiscal hacia delante: un compromiso de no incurrir en déficit fiscal y de sostener la contención del gasto público, de modo que habilite una baja de la presión tributaria. Una regla fiscal aprobada por el Congreso daría previsibilidad y colaboraría en la estabilidad inflacionaria de la próxima década.

En cuanto al esquema cambiario, el sinceramiento del tipo de cambio oficial en $800 implicó un salto del 118,3%. El mismo sería acompañado por un aumento provisorio del Impuesto País sobre las importaciones (17,5% el general vs. 7,5% previo), por lo que el tipo de cambio importador promediaría los $940.

En cuanto a las exportaciones, con la continuidad del dólar blend (20% en el CCL y un 80% en el MULC) el tipo de cambio implícito rondaría los $840, sosteniéndose por encima de los $670 ofrecidos por el último programa de incremento exportador. No obstante, al establecerse un derecho de exportación general del 15% (con la excepción del complejo sojero), la cotización implícita resulta de $714.

En este sentido, también se anunció un crawling peg de 2% mensual en el corto plazo. Si bien la tasa de interés resultaría negativa en términos reales, sería un incentivo financiero para adelantar exportaciones frente a un tipo de cambio anclado.

Asimismo, con la eliminación de las SIRA y SIRASE, las importaciones serían más libres, si bien se mantuvieron cronogramas de pagos diferenciados de acuerdo con el bien o servicios de que se trate (plazo de hasta 180 días). Para más de dos tercios de las importaciones, el pago será escalonado: 25% a los 30 días corridos, 25% a los 60 días, 25% a los 90 días y el 25% restante a los 120 días corridos.

En definitiva, se busca alcanzar un superávit cambiario que permita recomponer las reservas, habida cuenta de la muy escasa caja en dólares (reservas internacionales netas negativas por más de US$ 10.000 millones).

Vale mencionar que el balance comercial se recompondría en 2024, vía recuperación de las ventas post sequía y una baja de las importaciones por menor actividad económica y su encarecimiento. De este modo, adelantar exportaciones y demorar pagos de importaciones por unos meses, permitiría evitar la estacionalidad del comercio exterior, a la espera de la llegada de la cosecha gruesa.

Por su parte, buscarían regularizar la deuda comercial por importaciones no pagas a través del ofrecimiento del Banco Central de un menú de bonos (BOPREAL – Comunicación “A” 7.918), cuya suscripción es en pesos al tipo de cambio oficial, pagadera en dólares a la amortización, con opciones de rescate anticipado en favor de los titulares. El plazo máximo resultaría de cuatro años, y devengaría intereses a una tasa anual máxima del 5%. Cuanto mayor sea el éxito en la suscripción de estos bonos, mayor será la necesaria esterilización monetaria.

Más allá de lo comercial, las negociaciones con los dos principales acreedores del país serán clave. El visto bueno del FMI frente a estas medidas resulta relevante como antecedente para la reactivación del acuerdo. Asimismo, es preciso acelerar las negociaciones con China, donde no sólo se necesita activar un tramo adicional sino también evitar pagar lo que se usó (u$s 5.500 millones).

Los riesgos latentes

En definitiva, el desafío de salir de la emergencia y actual disrupción económica requiere de una decidida acción mucho más enfocada en los flujos que en los stocks.

Actualmente es imposible estabilizar la moneda desde el crítico stock de reservas internacionales netas y la excesiva cantidad de pesos. Por eso, se necesita un ajuste fiscal que elimine el déficit de modo perdurable y un proceso de normalización de la caja en dólares, hoy prácticamente agotada.

En este sentido, el fuerte ajuste fiscal y el sinceramiento de precios fueron bien recibidos por el mercado, aunque su foco está en el corto plazo.

Frente a una herencia muy peligrosa, tres principales riesgos subyacen. El primero está asociado a que la aceleración de la inflación elimine rápidamente la ganancia de competitividad derivada de la devaluación. Si bien la situación es bien diferente a la de agosto pasado, cuando se devaluó con un gobierno en salida y sin plan económico, en este caso el reto fundamental es la liberación de los precios congelados, que pueden complicar el pass through.

El segundo riesgo es la brecha cambiaria, que depende de la evolución de la caja en dólares y la necesidad de acumulación de reservas. Por el lado de los pesos, habrá que monitorear el tipo de política monetaria que adopta el BCRA, porque la evolución de la demanda de dinero no es un tema menor. Si no es tan restrictiva, puede impactar en una demanda de dinero que ya está débil.

El tercer riesgo es el social, frente a una inflación muy acelerada y salarios que no acompañarán. De este modo, se necesita una luz al final del túnel, que señalice hacia adelante una recuperación de la economía.

Hoy se está buscando evitar la disrupción, pero con esto no es suficiente, se necesitan drivers de crecimiento habida cuenta del desafío social. Entendemos que restan conocerse más medidas hacia adelante, y que la prioridad debería estar en un programa integral.

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